Freitag, 22. November 2013

Der richtige Preis ist eine Frage der Sichtweise

Die Badische Zeitung unterscheidet in ihrem allgemeinverständlich gehaltenen Artikel


Der richtige Preis ist eine Frage der Sichtweise

zwischen Wert und Preis des Unternehmens:


"Welchen Preis ein Unternehmen beim Verkauf von Anteilen hat, liegt letztlich am Betrachter. Zwei Parteien, der Käufer und der Verkäufer, müssen sich auf einen Preis einigen – der tatsächliche Wert des Unternehmens, das den Besitzer wechselt, bleibt dabei im Dunkeln. Das liegt nicht zuletzt daran, dass es den einen Unternehmenswert gar nicht gibt.

Letztlich müssen Käufer sich also fragen, wie hoch der laufende Gewinn eines Unternehmens ist – und dann ausrechnen, wie viel Kapital sie benötigten, um mit einem vergleichbar riskanten Geschäft anderswo ebenso viel Gewinn zu erzielen, beziehungsweise, wie viel die erwarteten künftigen Gewinne gemessen am heutigen Kapitaleinsatz wert sind. Das ist dann der Ertragswert der Firma. Jedenfalls theoretisch. Denn praktisch liegen die Einschätzungen über die Ertragsperspektiven eines Unternehmens zwischen Käufer und Verkäufer oft auseinander. Zudem haben beide unterschiedlich gute Kenntnisse über das Innenleben des Unternehmens. Das erschwert die Sache für den Käufer – und deshalb ist er gut beraten, sich genau zu informieren." Weiter

Die Unterscheidung zwischen Wert und Preis ist von grosser Bedeutung.  Thomas HERING und Roland ROLLBERG:


Theorie und Praxis sollten aus der jüngsten Finanzkrise die Konsequenz ziehen, die Prinzipien der vermeintlich „objektiven“ angelsächsischen Wertlehre aufzugeben und sich stattdessen verstärkt dem Gedankengut der österreichischen Grenznutzenschule und der subjektiven deutschen Bewertungstheorie zuzuwenden. Durch eine derartige Umorientierung werden künftige Krisen zwar nicht ausgeschlossen, sie werden aber auch nicht durch lebensfremde Weltanschauungen und unvorsichtige Verhaltensweisen „angeheizt“ [auch im Folgenden 10].




Das Kernproblem der angelsächsischen Bewertungstheorie ist die realitätsferne Prämisse eines bei vollständiger Konkurrenz im Gleichgewicht befindlichen vollkommenen und vollständigen Marktes. Dies führt zu einer Gleichsetzung von Wert und Preis eines Gutes sowie zu unweigerlich daraus resultierenden betriebswirtschaftlichen Fehlentscheidungen.




In der Realität sind Finanz- und Realgütermärkte unvollkommene und unvollständige Märkte, auf denen der Preis eines Gutes nur im Ausnahmefall mit seinem individuellen Wert aus Sicht eines spezifischen Marktteilnehmers übereinstimmt. Betriebswirtschaftliches Handeln setzt deshalb stets eine subjektive Bewertung voraus, die sowohl die individuelle Zielsetzung als auch das individuelle Entscheidungsfeld des jeweiligen Bewerters explizit berücksichtigt. Eine Orientierung an subjektiven Entscheidungswerten statt an vermeintlich „objektiven“ Marktpreisen wirkt einem Krisen forcierenden gleichgerichteten „Marktverhalten“ weitgehend entgegen. Vollständiger Beitrag


Freitag, 3. Mai 2013

Crowdinvesting und Unternehmensbewertung



Dieses Praxisbeispiel bezieht sich auf ein Finanzierungsangebot aus dem Jahr 2012 als beim Crowdinvesting die stille Beteiligung die gängige Beteiligungsform war. Inzwischen sind partiarische Nachrangdarlehen vorherrschend. Eine entsprechende Praxisstudie folgt.

Die Art und Weise, wie man sich an einem Unternehmen beteiligt, hat in der Regel keinen Einfluss auf die Unternehmensbewertung. Allein der Zweck der Bewertung ist relevant. Wer vor der Frage steht, sich an einem bestimmten Unternehmen zu beteiligen oder sein Geld anders zu verwenden, hat ein investitionstheoretisches Problem zu lösen, indem er mithilfe eines Kapitalwertkalküls seinen Entscheidungswert ermittelt.

Als Kleinanleger, der 50 € oder 250 € in eine stille Beteiligung an einem "kurz und knackig" präsentierten Startup stecken möchte, mag man sich diese Mühe vielleicht nicht machen. Dann muss aber auch klar sein, dass dieses Geld eher den Charakter einer Zuwendung hat. Wer sein Geld zurückhaben möchte, sobald die stille Beteiligung kündbar ist, muss genauer hinsehen. Dabei fallen merkwürdige Angebote auf den Crowdinvesting-Plattformen auf, wonach Anteile mit einem Renditeversprechen von mindestens 300 % zum Nominalwert von 50€/250€ gekauft werden können:

Wer heute 1.000 € investiert, erhält in vier Jahren 4.000 € zurück (Zitat auf einer Crowdinvesting-Plattform).

Dass für zukünftige finanzielle Überschüsse der Barwert zu ermitteln ist, hat sich offensichtlich noch nicht bis zu den Betreibern dieser Plattform herumgesprochen (Kapitalwertkalkül). Grund genug, sich eingehender mit derartigen Angeboten zu befassen.


Unternehmensbewertung aus Sicht des Crowdinvestors


Ein anonymisierter Praxisfall:

Preis pro Anteil an einer vier Jahre laufenden stillen Gesellschaft: 250 €
Alternative Anlage: Anteil am Investmentfonds ABERDEEN GLOBAL EMERGING MARKETS, Zeitraum 4 Jahre, Rendite 38,6 % p.a.

Wird im Rahmen einer Unternehmensbewertung die Entscheidungsalternative (das Basisprogramm) des Käufers betrachtet, sind Äquivalenzanforderungen zu beachten, wie sie von Inga DEHMEL und Michael HOMMEL beschrieben werden (Dehmel/Hommel, Äquivalenzanforderungen in der Unternehmensbewertung, S. 119-136, in: Petersen/Zwirner/Brösel, Hrsg., HANDBUCH UNTERNEHMENSBEWERTUNG, Bundesanzeiger Verlag, 2013). Aus Gründen der Vereinfachung wird in diesem Praxisfall davon abgesehen und kurzerhand angenommen, dass der oben genannte Investmentfonds eine äquivaltente Anlageform des Käufers sei.
 
 
Startup







2012 2013 2014 2015 2016

Beträge in €




EBIT




822.219







Ausschüttbarer Gewinn





des Unternehmens
-54.673 52.603 142.726 227.738 705.780







Gewinnanteil des





stillen Gesellschafters 0,0375% 0 20 54 85 265







Nominalwert stille Einlage
250



Rückzahlung stille Einlage




1.849,06







Kapitalisierungszins 38,60%











Unternehmenswert laut





Investmentangebot 667.000











Barwerte

14 28 32 573
Wert der stillen Einlage      647






Demnach war ein Anteil in Höhe von nominal 250 €, der 2012 in dieser Höhe einbezahlt worden ist, per 31.12.2012 insgesamt 647 € wert (Summe der Barwerte). Das sind zwar bei weitem keine 300 % Rendite auf den einbezahlten Betrag, aber der Wert des Anteils an der stillen Gesellschaft liegt  deutlich über dem dafür bezahlten Preis.

Der Betrag für die erstmals mögliche Rückzahlung der stillen Einlage wurde - den Angaben des Plattformbetreibers entsprechend - wie folgt berechnet: EBIT 2016 in Höhe von 822.219 € multipliziert mit dem Faktor 6 (Gemäß Beteiligungsvertrag) = 4.933.314 € dividiert durch den Unternehmenswert laut Investmentangebot in Höhe von 667.000 (Die Berechnung dieses Wertes ist nicht transparent) = Faktor 7,3962. Nominalwert der stillen Einlage 250 € multipliziert mit dem Faktor 7,3962 = 1.849,06 €. Die Vorgehensweise des betreffenden Plattformbetreibers ist also eindeutig auf den Exit im Jahre 2016 orientiert; die Gewinne der Vorjahre fließen in keiner Weise in die vertragsgemäße Berechnung des "Unternehmenswerts" bei Kündigung ein.

Im Jahr der Beendigung der stillen Einlage, im Praxisfall ist es das Jahr 2016, wird der "Unternehmenswert" nach den Informationen auf der Crowdinvesting-Plattform gemäß der Formel "EBIT x 6" berechnet. Offen bleibt jedoch die Frage, wie hoch der Rückzahlungsbetrag für die stille Einlage ist, wenn der Unternehmenswert im Jahre 2016 niedriger ist als der Unternehmenswert laut Finanzierungsangebot. Muss sich der Inhaber der stillen Beteiligung Wertverluste zurechnen lassen? Der vorgenannten Formel für den "Unternehmenswert" entsprechend, können Wertverluste auch dann eintreten, wenn das Startup keine Verluste macht:



Startup mit Wertminderung






2012 2013 2014 2015 2016

Beträge in €




EBIT geschätzt




17.475







Ausschüttbarer Gewinn





des Unternehmens
-54.673 0 5.000 10.000 15.000







Gewinnanteil des





stillen Gesellschafters 0,0375% 0 0 2 4 6







Nominalwert stille Einlage
250



Rückzahlung stille Einlage




39,30







Kapitalisierungszins 38,60%











Unternehmenswert laut





Investmentangebot 667.000











Barwerte

0 1 1 12
Wert der stillen Einlage    14






Das Kommunikationsverhalten des Plattform-Betreibers lässt aus der Sicht des Crowdinvestors sehr zu wünschen übrig.

Unternehmensbewertung aus Sicht des zu finanzierenden Startups


Dem stillen Gesellschafter kann entweder eine feste Verzinsung seiner Einlage angeboten werden, oder - wie es beim Crowdinvesting üblich ist - ein Gewinnanteil. Im Praxisfall erhält der Crowdinvestor auf einen Anteil von 250 € einen Gewinnanteil in Höhe von 0,0375 %. Bei einem Finanzierungslimit von 100.000 € werden 400 Anteile ausgegeben. Insgesamt würde das Startup also 15 % seines jährlichen Gewinns an die stillen Gesellschafter ausschütten. Die an einer möglichst hohen Liquidität für den Geschäftsbetrieb interessierte Geschäftsführung des Startup  muss jedoch aus betriebswirtschaftlicher Sicht bestrebt sein, die jährlichen Gewinne zu minimieren. 

Besonders wichtig ist dies im Jahr der erstmals möglichen Beendigung der stillen Gesellschaft, um zu vermeiden, dass die stillen Gesellschafter an Wertzuwächsen partizipieren und dem Startup Liquidität entziehen. Im Worst Case - Szenario des Praxisfalls müsste das Startup bei einem planmäßigen Verlauf für die 400 ausgegebenen Anteile einen Betrag in Höhe von 739.624 € (= 1.849,06 € x 400) an die stillen Gesellschafter zurückzahlen. Hinzu käme ein Gewinnanteil für das Jahr 2016 in Höhe von 106.000 € (265 € x 400). Insgesamt würde den stillen Gesellschaftern eine Summe in Höhe von 845.624 € zufließen. Bei kumulierten Gewinnen der Jahre 2013 bis 2016 von 1.128.847 € wären das 75 % der bis dahin erwirtschafteten Gewinne des Startup. 

Der vom Plattform-Betreiber festgelegte Berechnungsmodus für den "Unternehmenswert" im Jahr der Beendigung der stillen Gesellschaft wird zwar bei erwartetem planmäßigem Geschäftsverlauf des Startup viele Crowdinvestoren anlocken, liegt jedoch keinesfalls im Interesse des Unternehmens. Diese Regelung muss sogar als für das Startup existenzgefährdend betrachtet werden. 

Hier liegt also ein Interessenkonflikt zwischem Startup und Plattform-Betreiber vor. Dieser Konflikt kann nur dadurch vermieden werden, dass die Phase nennenswerter Gewinne auf die Zeit nach der erstmals möglichen Kündigung der stillen Gesellschaften verschoben wird. Das würde jedoch wiederum Konflikte mit den Crowdinvestoren nach sich ziehen.